Довольно часто заголовки различных новостей предупреждают инвесторов об очередной возможной финансовой катастрофе — недостатке ликвидности на рынке облигаций.
Смысл ликвидности и суть этой проблемы не слишком очевидны. СМИ склонны рассматривать рынок облигаций упрощенно — как некоторое единое целое, где доходность облигаций либо растет, либо падает. Однако существует множество различных рынков облигаций и много различных типов инвесторов на рынке облигаций. Некоторые облигации и определенные рынки облигаций более ликвидны, чем другие.
Что такое ликвидность?
Ликвидность можно определить как способность инвестиционного актива обращаться в денежные средства в течение разумного периода времени и по разумной цене. Если какой-либо актив может быть быстро продан, однако при этом понесет значительные потери в стоимости, то он не является ликвидным. Ликвидность в общем случае легче найти на рынке с высоким объемом торгов и множеством инвесторов. Высокий объем торгов может означать наличие множества покупателей, ищущих тот актив, который вам необходимо продать по разумной цене. В то же время, если есть только несколько покупателей, и эти покупатели уже приобрели то, что хотели, ликвидность может иссякнуть.
Один из авторов Bloomberg недавно отметил, что инвесторы часто ищут безотлагательности, а не долгосрочной ликвидности. Безотлагательность означает, что, когда вы решите осуществить продажу, на рынке в этот момент будет кто-то, кто захочет сделать соответствующую покупку. В число таких желающих купить могут входить индивидуальные инвесторы, фонды, спекулянты или дилеры. Индивидуальные инвесторы, как правило, покупают и держат актив. Фонды могут торговать облигациями или удерживать их.
Спекулянты и дилеры покупают и продают активы на своих счетах. Они приходят в этот бизнес, чтобы заработать прибыль. Они будут покупать то, что вам необходимо продать, если считают, что смогут затем продать данный актив кому-то еще с собственной прибылью. Они не будут покупать что-либо, если потом не смогут это продать. Таким образом формируется их капитал.
Ликвидность конкретного актива не может быть некоторой постоянной величиной. Это величина временная. Если у вас есть небольшое количество единиц актива для продажи, вы сможете легко их продать без изменения цены. Если же вы обладаете большим числом единиц того же самого актива для продажи, вы можете столкнуться с дефицитом ликвидности, так как рынок насыщается. Если покупатели понимают, что объем предложения велик, они могут побуждать вас снизить цену. Чем больше инвестор должен продать, тем меньше покупатели готовы будут платить. Уместно будет сказать, что ликвидность зависит от рыночных условий.
Существует тенденция к более высокой ликвидности на рынке акций США, в частности, это имеет место для акций компаний с большой капитализацией, чем на некоторых рынках облигаций. Даже мелкая, тонко торгующаяся акция, при нормальных условиях, может быть продана в тот же день и по разумной цене. Эта ликвидность может не распространяться на некоторые иностранные акции, как это произошло в Китае за последние несколько месяцев. Она также не будет иметь место в периоды рыночных кризисов, как это было в 2008 году, когда ликвидность всех инвестиций в целом — за исключением Трежерис и других высококачественных облигаций — иссякла.
Ликвидность казначейских облигаций
Казначейские облигации, выпущенные правительством США, относятся к пулу активов со значительной ликвидностью. Ситуация «мгновенного обвала» 15 октября 2014 года, когда доходность по казначейским облигациям резко упала, а затем быстро восстановилась, продемонстрировала, что можно легко торговать большими объемами в любое время при стабильности базовой цены. Рынки меняются. В одном из материалов The Wall Street Journal было указано, что, по данным Ассоциации участников индустрии ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA), по состоянию на июнь 2015 г. потребовалось бы 25 дней, чтобы продать все имеющиеся Трежерис, по сравнению с 8 днями десять лет назад, когда рынок составлял только треть от его текущего объема.
Этот вывод относится ко «всем имеющимся Трежерис» на основе предположения, что все казначейские облигации одинаково ликвидны и подвержены влиянию одних и тех же факторов. Самыми ликвидными активами являются казначейские векселя и краткосрочные ноты, а также фонды, которые являются держателями этих активов, такие как взаимные фонды и ETF. Однако долгосрочные казначейские облигации подвержены воздействию тех же макросценариев, которые влияют на все долгосрочные облигации, а именно: угрозы инфляции и вероятности снижения процентных ставок. Приведенное положение из The Wall Street Journal утверждает, что теперь нужно больше времени, чтобы продать казначейские облигации, однако не сообщает нам, все ли секторы подвергаются равным воздействиям. Сильная сторона казначейских облигаций заключается в готовности правительства поддержать и защитить их.
Матричное ценообразование
Ценообразование на рынке облигаций основано на марже. Это означает, что большинство облигаций не торгуется каждый день, но те, которые торгуются ежедневно, устанавливают цену и ликвидность для остального рынка. В то время как вы можете продать небольшую позицию без изменения рынка, крупнейшие позиции будут устанавливать цену для всех облигаций в своих категориях.
Крупные позиции используются в качестве основы матрицы ценообразования. Компании, работающие с данными третьих сторон, используют для создания матрицы формулы и алгоритмы, сформированные на основе допущений относительно функционирования финансовых рынков. Таким образом устанавливаются цены на нечасто торгуемые или мелкосерийные облигации. Билл Гросс, один из основателей PIMCO, а в настоящее время управляющий Janus Global Unconstrained Bond Fund (JUCTX), отметил в Bloomberg Businessweek, что, поскольку матрица не обязательно должна быть основана на фактических сделках, такие допущения могут меняться. Кроме того, матрица может не отражать реального ценообразования «на местах» для сделок розничного размера.
Насколько ликвидны фонды?
Возможность быстро и легко выкупить паи фонда зависит как от типа фонда, так и от видов ценных бумаг, в которые фонд инвестирует.
Фонды денежного рынка
Самые ликвидные активы, помимо казначейских векселей, — взаимные фонды денежного рынка. Паи фондов денежного рынка обычно выкупаются по номиналу или по $1 за пай. В 2008 году Reserve Primary Fund «разбил бакс»: он оказался не в состоянии погасить паи по полной номинальной стоимости, так как они включали в себя 1,5% коммерческих бумаг — краткосрочных кредитов сроком на девять месяцев или менее (270 дней), выпущенных Lehman Brothers, который только что объявил о своем банкротстве. Инвесторы были обеспокоены тем, какие еще активы находятся в собственности фонда и что может в этой связи последовать. Две трети активов были выведены из фонда в течение 24 часов. После того, как активы фонда были заморожены в течение семи дней, бегство капитала из фонда началось снова, и фонд был вынужден ликвидироваться. Эта заморозка могла спровоцировать отток капитала из всех фондов денежного рынка.
Чтобы справиться с такой чрезвычайной ситуацией, федеральное правительство приняло Временную программу гарантий для стабилизации сегмента фондов денежного рынка на уровне $1 за пай. В конце концов, правительству удалось убрать эти гарантии и провести реформы денежного рынка. Как результат, согласно правилу 2а-7 Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), фонды денежного рынка должны поддерживать определенное количество активов с ежедневной и еженедельной ликвидностью. Начиная с октября 2016 года, гарантии выкупа паев фонда по номиналу ($1 за пай) будут предоставлять только те фонды денежного рынка, которые являются держателями государственных ценных бумаг США.
Те, кто ищет более высокую доходность среди фондов денежного рынка, являющихся держателями корпоративных облигаций, или освобожденный от уплаты налогов доход фондов, владеющих муниципальными ценными бумагами, должны учитывать возможность возникновения так называемых «проходов» и комиссий. «Проход» представляет собой прекращение всех выкупов у держателей паев, которое может быть введено на срок не более 10 дней подряд или 10 дней в рамках 90-дневного срока. Комиссия может быть введена для выходящих из фонда, чтобы покрыть затраты на продажу ценных бумаг на неликвидном рынке.
С апреля 2016 года ежедневное раскрытие информации о ежедневной и еженедельной ликвидности активов, а также данные о нетто-потоке участников фонда за предыдущий день должны быть представлены на веб-сайте фонда денежного рынка. Менеджеры фонда должны знать своих клиентов, чтобы быть способными предвидеть большие денежные потоки.
Взаимные фонды и ETF
Взаимные фонды и ETF, которые держат облигации, имеют свои собственные потребности в ликвидности, если они хотят быть способными удовлетворить ваше желание продать ваши доли. Каким же образом они удовлетворяют эту вашу потребность?
Все фонды поддерживают денежные позиции для того, чтобы иметь возможность выкупить ваши доли и защитить себя от рыночных воздействий. Фонды корпоративных облигаций открывают кредитные линии в банках и увеличивают количество наличных денежных средств, которыми они располагают на случай возникновения панических продаж. По данным Investment News и Bloomberg, BlackRock добивается правительственного разрешения на создание внутренней программы, посредством которой фонды, столкнувшиеся с объемом погашения выше пределов их возможностей, могли бы одолжить средства у родственного фонда, который имеет достаточный объем наличных денег.
Взаимные фонды не могут быть более ликвидными, чем активы, которые они держат. В настоящее время вы можете погасить доли взаимного фонда в любой будний день и получить наличными соответствующую долю стоимости чистых активов (NAV) фонда на конец этого дня. Однако, если рынок базовых активов, удерживаемых фондом, слаб, менеджеры фонда могут быть не в состоянии продать некоторые активы. Они выберут для продажи наиболее ликвидные активы.
Многие инвесторы при выборе взаимного фонда ищут наибольшую доходность. На первый взгляд это кажется разумным. С чего вдруг инвестору выбирать фонд облигаций с низкой доходностью? Однако, если взаимный фонд опережает все другие взаимные фонды в своем сегменте, он делает это по одной или нескольким представленным ниже причинам:
- фонд инвестирует в рискованные, низколиквидные активы;
- облигации, удерживаемые фондом, имеют низкие рейтинги;
- облигации, удерживаемые фондом, имеют более длительные сроки погашения;
- для инвестирования фонд использует структурированные продукты.
Например, Oppenheimer Rochester Maryland Fund (ORMDX) предлагал значительно более высокую доходность, чем другие взаимные фонды Мэриленда, так как 46% его активов были инвестированы в облигации Пуэрто-Рико с тройным налоговым освобождением, объявившем в 2015 году дефолт по некоторым своим облигациям. Фонд ликвиден только в той степени, в какой ликвидны его базовые активы. Образно говоря, важно заглянуть под капот, чтобы увидеть, какой там установлен двигатель для генерации прибыли.
Есть информация, что некоторые фонды, такие как PIMCO Total Return Fund (PTTRX), сохранили за собой возможность вернуть активы вместо наличных денег в случае, если позиция инвестора составляла $ 250,000 или более. Если эта возможность действительно была закреплена, участники PIMCO могут обнаружить себя с солидным багажом разнородных инвестиционных инструментов, которые, по словам Джейсона Цвейга из The Wall Street Journal, составляют более чем 6000 вложений, среди которых испанские и греческие государственные облигации, ипотечные ценные бумаги, банковские кредиты, муниципальные облигации, валютные контракты, процентные свопы, кредитные дефолтные свопы и другие комплексные деривативы. А вы читаете мелкий шрифт в проспекте фонда?
ETF считаются высоколиквидными, поскольку владельцы их долей могут продать свои доли в любое время суток, пока на них есть покупатель. Владельцы долей здесь являются свободными продавцами, так как цена, по которой они продают, не обязательно должна быть стоимостью чистых активов. Базовые активы торгуются и подвергаются арбитражным операциям уполномоченными участниками (крупными институтами), которые стараются удерживать цену активов на уровне, близком к их чистой стоимости. Доли ETF могут быть оценены выше или ниже стоимости чистых активов. Они даже могут торговаться независимо от базовых активов, как в случае с греческим рынком акций. В данном отдельном случае, когда торговля на греческом рынке акций остановилась, она по-прежнему продолжалась в рамках Global X FTSE Greece 20 ETF (GREK) — даже после полного закрытия греческого рынка.
Однако, несмотря на возможность торговать долями ETF, когда биржа закрыта, реальные менеджеры ETF настроены не так уж оптимистично. Менеджеры ETF открывают кредитные линии в банках, чтобы отсрочить необходимость продавать активы на вялом рынке. Билл Гросс направил держателям долей комментарий о том, как кризис может повлиять на взаимные фонды, ETF и даже индексные фонды. Он отмечает, что очевидный риск, который, вероятно, лучше назвать «иллюзией ликвидности», заключается в том, что все инвесторы не смогут пройти через узкий выход в одно и то же время. В The Wall Street Journal появилось сообщение, что активист-инвестор Carl Icahn на конференции хедж-фондов в Нью-Йорке заявил, что «некоторые ETF купили так много рискованных и редко торгуемых облигаций, что теперь непонятно, кто будет их покупать и по какой цене, если фонды вынуждены будут продавать их в период рыночной паники».
Не ясно и то, как уполномоченные участники (институты) будут вести себя на сжимающемся рынке, как это повлияет на чистую стоимость активов ETF, и в конечном итоге, на стоимость долей ETF.
Когда избыток ликвидности перестает идти на пользу? Если вы не можете удержаться от соблазна торговать, потому что это так легко, то вы подтверждаете известное утверждение Джона Богла, что для некоторых инвесторов покупка ETF – это все равно, что передача спичек поджигателю.
Использование облигаций индивидуальными инвесторами для обеспечения ликвидности
Ликвидность позволяет увеличить объем наличных денег быстро и по разумной цене, чтобы купить то, что вам нужно и что вы хотите. Это позволяет предприятиям приобретать товары и выплачивать зарплату, пока произведенные ими товары еще не проданы. Тем не менее, поддерживать большой объем наличных денег, при котором ваши активы всегда будут ликвидны, — это не очень хорошая идея, так как наличные деньги не зарабатывают деньги. Инвестирование денежных средств дает возможность для получения прибыли либо на основе увеличения стоимости активов, либо за счет денежных потоков, представляющих собой проценты или дивиденды по активам.
В условиях нормального рынка, если вы предлагаете привлекательную цену при продаже, то найдутся и желающие купить, так как они будут видеть возможность извлечения прибыли из данного актива. Но если рынок проседает до «дна», маркет-мейкеры могут отступить. Они присутствуют на рынке, чтобы заработать прибыль, а не поглощать потенциальные убытки, так что вы не сможете продать свой актив. Если вы рассматриваете себя в качестве трейдера, то вы, вероятно, уже знаете об этом. Если же вы являетесь инвестором «buy-and-hold», то вы должны ясно представлять себе, как долго и можете ли вы вообще держать свою позицию.
Инвесторам «buy-and-hold», к примеру, стоит знать, что:
- они приобрели облигации, чтобы создать поток доходов, своего рода зарплату;
- их облигации, в конечном итоге, будут отозваны или погашены по номинальной стоимости;
- они не должны беспокоиться относительно колебаний процентных ставок, поскольку их поток дохода от них не зависит;
- торговля стоит денег и также может облагаться налогами.
Один из заголовков в Bloomberg звучит как «Ликвидность, ликвидность и еще раз ликвидность — три самых важных слова для облигаций». Можно спросить, обеспечивают ли инвесторы собственные потребности в ликвидности. Владеют ли они определенными высококлассными облигациями, которые можно держать до их погашения, создающими поток доходов? Есть ли у них кредитные линии или деньги на счете денежного рынка?
Индивидуальный инвестор может владеть облигациями без необходимости продавать их, если он или она планирует для себя обеспечение личной стабильности и финансовой независимости.
Какие факторы влияют на ликвидность облигаций?
В статье Организации регулирования отрасли финансовых услуг (FINRA) под заголовком «Bond Liquidity – Factors to Consider and Questions to Ask» («Ликвидность облигаций – факторы и вопросы», от 10 июля 2015 года) выделены три группы факторов, которые оказывают давление на ликвидность облигаций.
Ширина рынка
Некоторые рынки меньше, чем другие, и по определению, менее ликвидны. Например, на внешнем рынке Испания имеет более высокий кредитный рейтинг, чем Италия, однако Испания должна больше, чем Италия, платить за заемные средства, поскольку половина торговли здесь идет испанскими облигациями. Австралийские облигации имеют преимущество перед облигациями Сингапура, а немецкие облигации предпочтительнее облигаций Финляндии, поскольку австралийский и немецкий рынки больше, чем другие указанные. На рынке США корпоративные, муниципальные и казначейские облигации подвержены различным факторам риска. Муниципальные облигации имеют много мелких выпусков, которые привлекают розничный рынок.Перечень торгующих субъектов
В результате принятия Конгрессом США Закона «Акт Додда-Франка по реформированию Уолл-стрит и защите потребителей», который ограничивает банковские институты в проведении спекулятивных инвестиций, запрещая собственную торговлю, банки вынуждены были сокращать риски.
Раньше в непростые времена крупные коммерческие банки вмешивались в покупку больших объемов корпоративных облигаций. Сейчас создаются другие субъекты рынка, чтобы занять их место, так как рынок не терпит пустоты.
Тем не менее, вы можете не суметь продать актив по привлекательной для вас цене, если продавцов оказывается больше, чем покупателей.Давление на продажи
Если все решат протиснуться через некоторый проход в одно и то же время, то первый среди них останется невредимым, тогда как остальные уже будут помяты в давке. Аналогично этому, если безумие, спровоцированное средствами массовой информации, приведет владельцев бросовых облигаций к попыткам погасить эти облигации долями взаимных фондов или продать свои бросовые облигации ETFs, то цены на облигации пойдут вниз и ликвидность будет снижена. Это вызывает особое беспокойство из-за воздействия Закона Додда-Франка.Инвестор должен искать стабильность. Инвесторы должны спросить себя и своих инвестиционных консультантов: структурирован ли мой портфель так, что я смогу остаться «на плаву» в чрезвычайной ситуации? Смогу ли я удержать свои позиции на рынке в периоды глубоких рыночных падений? Инвестор в высококлассные облигации, подбирающий инвестиционные инструменты для удовлетворения личных уникальных нужд, будет покупать, представляя себе денежный поток, а не рыночные прибыли и убытки.
Источник: www.finra.org.