Экономика Китая чувствует себя сейчас не слишком хорошо. Розничные продажи выросли всего на 2,5% в годовом выражении, что намного ниже среднего темпа до пандемии, составлявшего 7-10%. Обычно промышленная часть экономики компенсирует низкие потребительские расходы, однако в этот раз промышленное производство выросло всего на 3,7% по сравнению с прошлым годом, что значительно ниже среднего темпа в 6%, наблюдавшегося до пандемии.
За последние несколько лет экспорт был важным драйвером роста, но за последний год экспорт упал почти на 15%, поскольку остальной мир сейчас смещает расходы с товаров, основного источника экспорта Китая, на услуги. Более того, импорт также упал на 12% за последний год, что является признаком того, что внутренний спрос в Китае действительно замедляется.
Экономический рост во второй по величине экономике мира существенно замедлился. С поправкой на инфляцию китайская экономика росла в среднем на 7,7% в год в период с 2010 по 2019 год. За последние три года (2020-2021 годы) этот рост замедлился до 4,4%, и похоже, что он замедлится еще больше — возможно, до 3-4%.
Почему вообще замедляется экономика? В США потребительские расходы составляют чуть менее 70% экономики. Однако в Китае этот показатель ниже 40%. Большее значение имеет предложение, и оно обусловлено инвестиционными расходами, на долю которых приходится 44% ВВП (по сравнению с примерно 20% в США). Проблема в том, что большая часть этих инвестиционных расходов приходилась на сектор недвижимости, и это происходило на фоне растущего долга. Общий долг перед нефинансовым сектором за последнее десятилетие вырос примерно с 140% ВВП в конце 2008 года до почти 300% в конце 2022 года. В США этот показатель оставался относительно стабильным на уровне около 250% ВВП. Большая часть долга Китая использовалась для роста активности в сфере недвижимости, которая, по некоторым оценкам, составляет чуть менее 30% ВВП (по сравнению с примерно 17% в США).
Это привело к множеству «непродуктивных» инвестиций, включая инфраструктуру, такую как аэропорты, мосты и автомагистрали. Проблема неэффективности обозначилась и в жилом секторе. По оценкам, в 2018 году (когда были доступны последние данные) около 1/5 квартир в городах Китая (около 130 миллионов единиц) были не заселены. Власти начали ужесточать меры пару лет назад, вследствие чего Evergrande, второй по величине застройщик Китая понес огромные убытки из-за новых правил и в конечном итоге объявил о банкротстве, не сумев выплатить долги.
До пандемии инвестиции в сектор недвижимости составляли около 10% в год. По состоянию на июль 2023 года инвестиции в недвижимость снизились почти на 8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Поэтому неудивительно, что активность в сфере недвижимости рухнула: продажи недвижимости упали на 15% по сравнению с прошлым годом в натуральном выражении, площадь незавершенного строительства снизилась на 7% и рост числа новых домов снизился на 26% по отношению к прошлому году.
Это не очень хорошая новость для китайских домохозяйств. Отсутствие программ социальной защиты означает, что китайские домохозяйства откладывают много денег и обычно инвестируют доходы и сбережения в недвижимость/дома. Теперь в этот сектор будет поступать меньше денег.
Девелоперы в Китае исторически собирали капитал, продавая квартиры, которые им еще предстоит построить, и использовали этот капитал для финансирования операций. Это проходило успешно, когда цены росли, а спрос был высоким. Теперь все пошло в другую сторону, дефолтов застройщиков становится все больше — сейчас в новостях упоминается еще один крупный застройщик, Country Garden (недавно он пропустил пару процентных выплат).
Власти Китая ясно дали понять, что страна не может зависеть от недвижимости для экономического роста. Очевидно, что вкладывать больше денег в плохие инвестиции – это не лучший путь. По оценкам экономистов, Китаю теперь приходится инвестировать 9 долларов для обеспечения каждого доллара роста ВВП, по сравнению с 5 долларами десять лет назад. Впереди будет период жестких корректировок. В настоящий момент государство пытается решить проблему с помощью нескольких снижений процентных ставок. Но это вряд ли это может ощутимо помочь.
Китайские власти, похоже, считают, что предоставление домохозяйствам возможности потреблять больше подорвет государственную власть, поэтому не предпринимают в этом направлении серьезных шагов. Что еще более важно, преобразование экономики, основанной на инвестициях, в экономику, основанную на потреблении, потребует значительного перераспределения доходов, например, путем укрепления слабой системы социальной защиты Китая за счет введения какого-то социального обеспечения и увеличения пособий по безработице. Но это будет означать, что меньше денег будет поступать местным органам власти и промышленной собственности. Подобные изменения политически неприемлемы, и, следовательно, экономическая корректировка будет трудной.
Повлияет ли это на экономику США? С экономической точки зрения вряд ли. Импорт США из Китая за последний год сильно упал – сейчас нужно меньше материалов и других товаров, поскольку люди продолжают тратить больше на услуги. Также импорт товаров из Китая падает в процентах от ВВП. Сейчас он опустился до уровня ниже 2% ВВП – самого низкого уровня с 2006 года. Вместо этого увеличился импорт из других стран. Торговля с Китаем не стремится к нулю, но, вероятно, станет относительно меньше. Частью происходящего является рост торговли с другими азиатскими странами, такими как Вьетнам, Филиппины и Индия, поскольку импортные товары перенаправляются из Китая в США через эти страны.
Получается, что Китай нуждается в США больше, чем наоборот. Экономика США зависит от потребления, а это внутренний спрос. В то время как Китай очень зависит от инвестиций и экспорта, а для этого ему нужен внешний спрос, чтобы оставаться сильным.
Ходят слухи, что Китай продаст ценные бумаги Казначейства США, чтобы поддержать свою валюту. Китай занимает второе место в мире по владению американскими долговыми обязательствами. Однако такие действия могут принести Китаю больше вреда, чем пользы.
Исторически сложилось так, что Китаю удавалось удерживать свою валюту на относительно низком уровне, чтобы помочь экспортному сектору. Центральный банк Китая продавал свою валюту (юань) и покупал активы в долларах США, а именно казначейские облигации. Хотя за последнее десятилетие Поднебесная приобрела больше ценных бумаг MBS. Китай покупал казначейские облигации США в обмен на американский экспорт, получав при этом взамен доллары. На эти доллары ЦБ Китая покупал казначейские облигации/ценные бумаги США и поддерживал свою валюту на относительно низком уровне.
Юань сейчас находится на минимуме 2007 года. На графике ниже показано, сколько юаней стоит один доллар. Таким образом, недавняя тенденция к росту представляет собой девальвацию юаня. В отличие от экономического роста в США после пандемии, недавнее возобновление работы Китая мало что сделало для оживления экономического роста. В середине августа Китай неожиданно снизил процентные ставки, чтобы стимулировать активность. Проблемы с экономикой Китая и действия по борьбе с ними еще больше ослабили юань.
Китай рискует дальнейшей девальвацией валюты, если он будет стимулировать экономическую активность с помощью более низких ставок и бюджетных расходов. Слабый юань по отношению к доллару хорош для Китая, поскольку он способствует экспорту. Однако это также стимулирует отток капитала, оказывая дополнительное давление на юань. Если вместо этого Китай решит поддержать юань, ему, вероятно, придется продать казначейские ценные бумаги. Это может оказаться пагубным, если доходность облигаций США увеличится, что приведет к дальнейшему оттоку капитала.
Валютные манипуляции вряд ли будут длительными или повлекут за собой слишком большие продажи казначейских облигаций. Кроме того, вероятно, будут продаваться краткосрочные векселя, чтобы ограничить реализацию убытков по своим долгосрочным облигациям. Казначейские ценные бумаги составляют четверть валютных резервов Китая, а это означает, что у них есть и другие долларовые активы для продажи, помимо казначейских облигаций. Проблема сейчас в том, что капитал пытается покинуть Китай из-за замедления экономического роста. Это оказывает понижательное давление на национальную валюту.
Даже если Китай продаст облигации, эффект будет временным. Если вместо этого власти сосредоточатся на экономике, более слабый юань будет стимулировать экономику и увеличит приток капитала из Китая, что может немного поддержать облигации США.
Повлияет ли это на финансовые рынки? Если и будет какое-либо влияние, то оно будет проявляться через общий риск, подобно тому, как это было в 2015-2016 годах, когда Китай девальвировал свою валюту. Разница в том, что экономика США сейчас находится на более прочной основе. Если Китай продаст свои резервы MBS и казначейских облигаций, это может оказать еще большее повышательное давление на доходность казначейских облигаций США, хотя и незначительное, поскольку ликвидность этого рынка очень высока.
Большая часть того, что происходит с доходностью, по-прежнему будет зависеть от перспектив роста экономики США и ожиданий политики ФРС. Экономический рост в США, в отличие от Китая, был устойчивым: за последний год он вырос на 2,6%, что быстрее, чем до пандемии. И, судя по множеству надежных экономических данных, в третьем квартале он может ускориться. Экономический индекс для Китая показывает, что экономический рост снижается ниже тренда уже несколько лет, и лишь на короткие периоды активность повышалась.
В нашем рейтинге NDW относительной силы активов, состоящих из 134 групп, Китай находится на последнем месте среди остальных. На данный момент экономика США, вероятно, растет быстрее, чем экономика Китая. Это то, чего мы не наблюдали десятилетиями, и прямо сейчас относительная сила экономики США достаточно стабильна. Это основная причина, почему по-прежнему в наших стратегиях мы уделяем больше внимания акциям США и недооцениваем развивающиеся рынки, крупнейшим компонентом которых является Китай.