Сейчас мы находимся во второй половине года, но с каждой неделей рынок, кажется, посылает все более противоречивые сигналы о том, что может быть впереди. Со стороны быков равновзвешенный индекс S&P 500, похоже, находится на пороге преодоления сопротивления в сторону роста. Это примечательно, поскольку в этом году ралли основных индексов, взвешенных по рыночной капитализации, в значительной степени было обусловлено лишь несколькими компаниями с мегакапитализацией. Рост равновзвешенных индексов предполагает более широкое и потенциально устойчивое ралли.
То есть большая часть роста первой половины года была отмечена всего несколькими акциями, которые принесли большую часть рыночных доходов. Однако за последние несколько недель рынок начал расширяться. Например, индекс S&P Equal Weight (равновзвешенный) вырос на 9,37% с конца мая, в то время как индекс S&P 500 (взвешенный по капитализации) прибавил 8,21%.
Важно отметить, что S&P 500 действительно находится в зоне сильной перекупленности с еженедельным значением перекупленности/перепроданности 88%. Это сочетается с тем, что индекс находится примерно в 200 пунктах от ближайшего уровня поддержки на его графике, 4340. Хотя это вызывает опасения в ближайшей перспективе, техническая картина по-прежнему сильна, поскольку индекс находится на шести последовательных сигналах покупки и в положительном тренде. В то время как волатильность была низкой, рынок последовательно рос быстрыми темпами. S&P 500 продвинулся более чем на 300 пунктов с момента пробития уровня 4200 в конце мая, что является исключительным шагом, учитывая низкую подразумеваемую волатильность, заложенную в цену рынка.
Краткосрочные и промежуточные индикаторы по индексу S&P 500 показывают, что рынок акций находится на «уровне перекупленности». Акции могут оставаться в состоянии перекупленности в течение некоторого времени и не всегда требуют отката, но могут снизить показатели перекупленности, консолидируясь в течение пары недель.
Бычий процент – индикатор для S&P 500, который отслеживает процент акций в S&P 500, торгующихся по сигналам на покупку, на прошлой неделе достиг 70% впервые с февраля. Данный индикатор на уровне 70% уже много лет является ключевым признаком перекупленности на рынке. Часто движения выше 70% сигнализируют о том, что рынок силен, но, вероятно, нуждается в консолидации или откате, прежде чем он сможет двигаться выше. Хотя последние несколько раз индикатор поднимался выше 70%, не следует игнорировать тот факт, что это не обязательно является нормой с исторической точки зрения. Тем не менее, это признак того, что восходящий импульс на рынке подвергается повышенному риску замедления из-за консолидации или отката.
Но на стороне медведей проявил себя рынок облигаций с резко возросшей доходностью казначейских облигаций с различными сроками погашения.
За последние несколько недель появились различные данные, свидетельствующие о том, что экономика и занятость по-прежнему остаются на удивление устойчивыми, а на прошлой неделе был опубликован особенно сильный отчет о занятости в частном секторе. Все это указывает на возможность того, что инфляция останется непоколебимой, и еще больше усилит потенциал для дальнейшего повышения ставок.
Более высокие процентные ставки, конечно, не только увеличивают стоимость капитала и потенциально увеличивают вероятность рецессии — они также влияют на справедливую стоимость акций в рамках модели дисконтированных денежных потоков. И доходность росла, независимо от того, смотрели ли вы на «номинальную» (без поправки на инфляцию) доходность или на «реальную» (с поправкой на инфляцию) доходность.
Так как же акции могут взлететь, когда среда процентных ставок становится все более враждебной? Как показано на диаграмме ниже, стоимость капитала выросла почти везде, в том числе и по ипотечным ставкам. Как акции могут двигаться зигзагами, в то время как курсы падают?
Игнорирование ставок и акцент на доходности
Хотя нынешний разрыв между ценами на акции и ставками очевиден, он все же объясним. Как показано на диаграмме ниже, оценка акций была привязана к процентным ставкам примерно до прошлогоднего октябрьского минимума (синие и фиолетовые линии показывают оценки справедливой стоимости соотношения цены и прибыли P/E для S&P 500 на основе регрессионных моделей).
Но в последние месяцы акции перестали отслеживать процентные ставки и вместо этого сосредоточились на надеждах на восстановление прибыли. Это означает, что для того, чтобы этот бычий разворот был оправдан, должна появиться прибыль. В настоящее время консенсусная оценка состоит в том, что прибыль S&P сократится на 9% во втором квартале, затем достигнет минимума в третьем квартале этого года, а потом восстановится в 2024 году. Если это верно, то рост акций и увеличение P/E, которые мы видели с октября прошлого года, могут быть оправданы и рост может продолжаться.
Прошлые восстановления в начале цикла — период, когда рынок отскакивает от минимумов медвежьего рынка и когда прибыль обычно обусловлена расширением коэффициента P/E, — дают ретроспективный рост P/E в размере почти 50%. Хотя прошлые результаты никогда не являются гарантией будущих результатов, если эта закономерность сохранится в настоящем, мы можем увидеть, как форвардный P/E составит примерно 22 от прибыли. Исходя из ожидаемой в 2024 году прибыли S&P на акцию в размере 240 долларов, коэффициент P/E в размере 22 может поднять индекс намного выше его исторического максимума января 2022 года.
Понимание динамики прибыли в ближайшие дни и недели станет приходить, когда начнется сезон отчетности за второй квартал. Безусловно, инвесторы будут следить за тем, сможет ли второй квартал преподнести такой же позитивный сюрприз, как и первый.
Возвращаясь к несоответствию между акциями и процентными ставками, можно взглянуть на него с помощью индексов «финансовых условий». Вместо того, чтобы рассматривать только процентные ставки, эти индексы более целостно рассматривают различные финансовые условия, чтобы дать представление о влиянии на ВВП денежно-кредитной политики и общих финансовых условий.
Один из таких показателей, индекс финансовых условий Goldman Sachs, вернулся к уровням, которые впервые наблюдались год назад, когда рынок ожидал, что ФРС установит ставки только на уровне около 4%. Тем не менее, сегодня рынки ожидают, что ставки вырастут до 5,4%.
Это говорит о том, что, несмотря на то, как далеко ФРС уже зашла, денежно-кредитная политика на самом деле не настолько ограничительная, как можно подумать. Если это правда, то хорошая новость заключается в том, что рецессия может быть отодвинута на более поздний срок, чем многие полагают сейчас. Однако контрапунктом может быть то, что ФРС, возможно, придется пойти еще дальше, чем рынок в настоящее время заложил в цену. Увидим ли мы ставку по федеральным фондам на уровне 6% или выше?
Хотя ожидания по процентным ставкам теперь становятся все более агрессивными, в 2023 году все же должна быть прибыль. Исторические данные свидетельствуют о наличии риска, если соотношение P/E восстановится слишком быстро. На медвежьем рынке с 2000 по 2002 год, например, произошло преждевременное восстановление со стороны оценки как раз перед тем, как прибыль упала до дна, что привело к еще более болезненному падению.
Ирония в этом странном рыночном цикле может заключаться в том, что рецессия, на которую рассчитывают многие инвесторы, в конце концов произойдет, но только после того, как произойдет капитуляция перед бычьей стороной, и рынок достигнет нового максимума.
Заключение
В ближайшее время рынок акций предположительно ожидает откат от июльского максимума для продолжения движения вверх после коррекции. Возможно, в инвестиционной стратегии AVC Blue будет использован прием краткосрочного перевода активов в денежный рынок. Окончательное решение будет принято с учетом текущей технической картины по сигналам put/call (применение тайминга для снижения потерь в AVC Blue).
Сила акций в этом году противоречит росту ставок казначейских облигаций и потенциалу дальнейшего повышения ставок. Рост акций, по-видимому, основан на ожидании восстановления доходов к 2024 году. Если прибыль восстановится, как ожидается, и если экономика США действительно совершит мягкую посадку, то, возможно, акции будут на пути к новым максимумам. Но также существует вероятность того, что рецессия все же наступит — только намного позже, чем ожидалось.