В эти первые дни лета, хотя еще не прошло и половины 2023 года, определенно кажется, что в прошедшие пять месяцев произошло рыночных событий на целый год. В прошлом месяце начался период, который исторически был сезонно слабой частью года. Хотя в качестве основной причины этого сезонного падения доходности нельзя указать какой-то один конкретный фактор, многие обращают внимание на привлекательную теплую погоду и нежелание проводить лишние часы в офисе.
С 2000 года в среднем за июнь S&P 500 терял 82 базисных пункта, что значительно ниже среднего прироста в мае на 0,15%. Эта плохая результативность усугубляется, если следует за «спокойным» маем, тогда средний июньский убыток опускается до -3,2% за месяц (выделено жирным шрифтом на диаграмме ниже). Однако следует отметить, что средний показатель снизился из-за плохих июньских показателей как в 2008, так и в 2022 году.
Таким образом, история показывает, что в следующие 30 дней ситуация может развернуться против рынка. Конечно, рыночные действия за последний месяц или около того были и конструктивными – S&P 500 недавно пробил новые максимумы 2023 года и установил локальную поддержку после преодоления отметки 4200. Однако настораживают некоторые «красные флажки», такие как недостаточная широта рынка.
Узость рыночного продвижения как потенциальная проблема
В то время как рынок в целом продемонстрировал рост в этом году, основным драйвером этого роста было небольшое число акций с мегакапитализацией. Визуализация несоответствия участия очевидна при сравнении показателя, взвешенного по рыночной капитализации, и равновзвешенного индекса.
Узость рыночного продвижения потенциально является проблемой, если она не расширяется. Тем не менее, ралли может длиться дольше, чем многие ожидают. Чем больше рост рынка, тем больше он давит на медвежьих инвесторов, пока они в конечном итоге не капитулируют. Конверсия медвежьих настроений подпитывает ралли в краткосрочной перспективе. Несмотря на рост с минимумов октября, на рынке сохраняется значительный уровень негативных настроений инвесторов.
Это выглядит несовместимым с идеей о том, что мы находимся на новом бычьем рынке, поскольку ранние быки, как правило, характеризуются широкой прибылью и ростом акций малой капитализации (чего мы не наблюдали). Тем не менее, доходы продолжают оставаться на удивление устойчивыми. С каждым сезоном хорошей отчетности, который мы наблюдаем, становится менее вероятным, что рынок снова пойдет вниз (и более вероятным, что мы уже находимся в начале бычьего рынка).
Рынок акций находился в подвешенном состоянии с июня прошлого года. Это длительный период, и сейчас возникает вопрос, может ли сила S&P 500 в последние недели указывать на то, что бычий рынок, наконец, заявит о себе.
S&P 500 и Russell 2000
Если бы сила рынка была широкой, когда росли бы многие акции, было бы легко назвать это новым бычьим рынком. Но верно и обратное. Поскольку S&P взвешивается по рыночной капитализации, крупнейшие компании имеют огромное влияние на его движение. И действительно, до сих пор в этом году рост был обусловлен лишь горсткой акций с мегакапитализацией, в то время как остальная часть рынка оставалась позади. Индексированное значение основано на эффективности 10 крупнейших и 490 наименьших составляющих S&P 500 на основе рыночной капитализации.
Бычьи рынки в начале цикла, как правило, определяются сегментами и стилями, которые более чувствительны с экономической точки зрения и более волатильны. Индексы малой и микрокапитализации обычно лидируют или близки к лидерству на раннем бычьем рынке, поэтому их слабость в этом году не выглядит совместимой с новым бычьим рынком. Может ли быть так, что новый бычий рынок, хотя и не похожий на прошлые молодые бычьи рынки, тем не менее тихо развивается? Или не за горами тот большой разгром рынка, которого, кажется, ждут так много инвесторов?
Медвежий взгляд и бычий взгляд
Медвежий прогноз заключается в том, что долгожданная рецессия, наконец, наступит, и что мы находимся на грани продолжительного медвежьего рынка.
Исторически широкое расхождение между краткосрочными техническими тенденциями и фундаментальными реалиями не длится бесконечно. В конце концов, по мере того, как реализуются фундаментальные принципы, происходит ротация рынка. Одна из проблем для торговли, ориентированной на технологии, заключается в ставке на дезинфляцию, учитывая, что технологические акции являются долгосрочными активами. Тем не менее, инфляция остается «более жесткой», чем ожидалось, а расхождение между ценами на технологические акции и ценами на облигации довольно велико. Наряду с медвежьей дивергенцией по ширине это дает повод для скептицизма в отношении устойчивости технологического ралли.
Бычий прогноз заключается в том, что процентные ставки достигли своего пика, экономика сохраняет устойчивость, а доходы восстановятся в конце этого года.
До сих пор доходы были на удивление устойчивыми. Оценки доходов, похоже, склоняются в пользу быков, при этом согласно консенсус-прогнозам ожидается, что рост доходов сейчас достигнет дна и вернется к темпам роста 10% в 2024 году с поправкой на инфляцию, по крайней мере в течение этого рыночного цикла. По сути, ожидается, что доходность будет быстро расти до конца 2023 года и превысит пик 2022 года.
Исторически сложилось так, что цены на акции, как правило, восстанавливаются примерно за 2–3 квартала до того, как восстанавливаются доходы. Конечно, сильное техническое и фундаментальное восстановление доходов должно быть результатом экономического роста. Проблема заключается в том, что такое положение дел противоречит текущим экономическим данным.
ФРС и экономика
До недавнего времени инвесторы сходились во мнении, что ФРС повысила ставки в последний раз в этом цикле на своем майском заседании, и рынок ожидал, что ФРС в скором времени начнет их снижение. Этот прогноз был внезапно поставлен под сомнение из-за недавних данных по инфляции, показавших, что основной индекс расходов на личное потребление (показатель инфляции, который исключает цены на продукты питания и энергию) вырос в апреле больше, чем ожидалось, и более быстрыми темпами в годовом исчислении, чем в предыдущем месяце. Теперь рынок оценивает более высокую вероятность еще одного повышения ставки в июле.
ФРС действительно может быть близка к завершению повышения ставок в течение цикла, но пройдет некоторое время, прежде чем она снизит ставки, если только экономика за это время не рухнет, унося с собой инфляцию. Пока этого не произошло. Инфляция в целом движется в правильном направлении — несмотря на самый последний отчет — хотя она явно еще не вернулась к целевому уровню ФРС. И картина занятости тоже оптимистична – уровень безработицы составляет всего 3,4% по последним данным.
Между тем, экономика, похоже, не демонстрирует ни положительной, ни отрицательной динамики. Еженедельный экономический индекс ФРС является диффузионным индексом, измеряющим в рамках набора экономических показателей, сколько из них растет, а сколько падает. В последнее время индекс колеблется около нуля.
Наблюдение за признаками бычьего рынка
Возвращаясь к краткосрочному и среднесрочному прогнозу рынка — какими могут быть следующие признаки, если мы действительно находимся на старте нового бычьего рынка? Один сигнал, за которым стоит наблюдать, — это взаимосвязь между доходами и оценками (отношение цены к доходу, или P/E). Цены на акции обычно восстанавливаются до того, как восстанавливаются доходы. Это означает, что ранние фазы бычьих рынков исторически были обусловлены ростом P/E, потому что цены растут, даже когда прибыль продолжает падать.
Если исходить из приведенной ниже диаграммы, то классический бычий сценарий заключается в том, чтобы увидеть, как скорость изменения P/E (синий цвет) переходит на положительную сторону, даже несмотря на то, что рост прибыли (оранжевый цвет), продолжает снижаться (но не слишком сильно).
Общая устойчивость доходов была удивительной, учитывая, что ФРС повысила ставки на 5 п.п. чуть более чем за год. Объяснить это могла бы теория, заключающаяся в том, что экономика стала менее чувствительной к повышению ставок. В конце концов, физические лица и корпорации имели широкие возможности рефинансировать свой долг в дни сверхнизких процентных ставок в 2020 и 2021 годах.
Май для стратегий AVC
Оценивая результаты стратегий AVC за май 2023 в сравнении с индексом S&P 500, мы отчетливо видим, что крупные институциональные инвесторы пока не особо верят в возможность сильного роста рынка в 2023 году. Именно поэтому в начале текущего месяца мы традиционно следовали за интересом крупных институциональных инвесторов, чтобы обезопасить свои капиталы от текущих проблем в экономиках мира.
Согласно принятой методологии, для стратегии AVC Blue в начале мая были выбраны следующие активы:
— драгоценные металлы — хеджирование рисков,
— нециклический потребительский сектор США — аналогично относится к защитным секторам,
— акции крупной капитализации европейских компаний, куда инвесторы уходили от географического риска в связи с опасениями по госдолгу США,
— акции Японии – аналогично хеджирование риска американского рынка,
— позиция в деньгах — тоже определенный фактор защиты.
Ниже представлена динамика стратегии AVC Blue (синяя линия на графике) в сравнении с майской динамикой индекса S&P 500 (зеленая линия на графике). Обратите внимание на резкие смены движения американского индекса. Рынок реагировал и на новости от ФРС, и на опасения по критической отметке госдолга.
Стратегия AVC Blue из-за узости рынка с начала 2023 года пока отстает от индекса S&P 500.
Динамика стратегии AVC Core Solution была схожа с движением индекса S&P 500 в мае, поскольку в состав портфеля входят только два фонда. В мае в стратегию был включен фонд технологий, согласно принятой для стратегии методологии. Ниже представлена динамика стратегии AVC Core Solution (зеленая линия на графике) в сравнении с индексом S&P 500 (синяя линия на графике). Стратегия AVC Core Solution и S&P 500 завершили месяц около нулевых отметок по доходности.
Вывод
Нынешний рост рынка выглядит и ощущается как рост доткомов в 1999 году. Можно только гадать, как долго он продлится. Однако следует постоянно помнить, что все хорошее когда-нибудь заканчивается, и иногда такие окончания могут быть катастрофическими для долгосрочных целей инвестирования. Вот почему долгосрочные доходы, как правило, сосредотачиваются на «контроле над риском» в краткосрочной перспективе, избегая последующих крупных просадок. Быть в рынке с трезвым взглядом позволяет тактическое следование рыночным трендам с применением стратегий AVC.