После июньского заседания ФРС опубликовала сводку экономических прогнозов, которая показала, что медианные ожидания членов FOMC в отношении уровня ставки по федеральным фондам в 2023 году выросли до 5,6% по сравнению с 5,1% в марте. Прогноз ставки по федеральным фондам на уровне 5,6% подразумевает еще два повышения ставки на 25 базисных пунктов в этом году с текущей цели в 500-525 базисных пунктов.
Страхи держателей облигаций не всегда обоснованы
На первый взгляд повышение ставок может показаться плохой новостью для держателей облигаций — процентные ставки и цены на облигации обратно пропорциональны, поэтому более высокие процентные ставки означают более низкие цены на облигации. Однако, хотя повышение целевой ставки по федеральным фондам вряд ли принесет пользу держателям облигаций, вполне возможно, что оно также не окажет сильного влияния на долгосрочную доходность. Когда ФРС повышает ставку по федеральным фондам, это оказывает большее влияние на краткосрочную доходность, чем на среднесрочную и долгосрочную.
Ставка по федеральным фондам — это процентная ставка, по которой депозитные учреждения торгуют федеральными фондами (балансами в федеральных резервных банках) друг с другом. Когда депозитное учреждение имеет избыточные остатки на своем резервном счете, оно ссужает другие банки, нуждающиеся в более крупных остатках. Проще говоря, банк с избыточной наличностью, которую часто называют ликвидностью, предоставит ссуду другому банку, которому необходимо быстро увеличить ликвидность. Ставка, которую заемное учреждение платит кредитному учреждению, определяется между двумя банками; средневзвешенная ставка для всех этих типов переговоров называется эффективной ставкой по федеральным фондам. Эффективная ставка по федеральным фондам в основном определяется рынком, но на нее влияет Федеральная резервная система посредством операций на открытом рынке для достижения целевого уровня ставки по федеральным фондам.
Ключевым моментом является то, что ставка по федеральным фондам является ставкой овернайт, то есть она является очень краткосрочной. В результате, когда ФРС повышает ставку по федеральным фондам, это оказывает более значительное влияние на краткосрочную доходность, чем на среднесрочную и долгосрочную.
На приведенном ниже графике показана историческая доходность 10-летних казначейских облигаций США (голубой цвет) и целевая ставка по федеральным фондам (серый цвет). Здесь хорошо видно, что были периоды, такие как конец 1970-х и начало 1980-х (и в настоящее время), когда ставка по федеральным фондам была фактически выше, чем доходность по 10-летним облигациям. Также были периоды, когда доходность 10-летних облигаций снижалась, а ставка по федеральным фондам росла (два таких случая отмечены зеленым цветом). В 1994 г. доходность 10-летних облигаций достигла пика в декабре и начала снижаться, в то время как ФРС продолжала повышать целевой показатель федеральных фондов до мая 1995 г.
Спред между долгосрочной и краткосрочной доходностью
Возможность расхождения между долгосрочной и краткосрочной доходностью важна для инвесторов в облигации по двум причинам. Во-первых, многие фонды облигаций держат гораздо более крупные позиции по среднесрочным и долгосрочным облигациям, чем по краткосрочным. Например, iShares US Core Bond ETF (AGG) держит более 75% своего портфеля в облигациях со сроком погашения три года и более. В результате, если краткосрочная доходность вырастет, а долгосрочная доходность останется стабильной, маловероятно, что AGG и аналогичные фонды окажутся существенно затронутыми, поскольку они имеют относительно небольшой риск на коротком конце кривой.
Дюрация, которая измеряет чувствительность к процентной ставке, является функцией срока погашения и купонной ставки. При прочих равных условиях более длительные облигации будут иметь более высокую дюрацию и, следовательно, обесценятся больше при повышении ставок, чем краткосрочные облигации. Мы можем оценить влияние повышения доходности на цену облигации, умножив увеличение на дюрацию облигации. Например, iShares 1-3 Year US Treasury Bond ETF (SHY) имеет эффективную дюрацию 1,83 года, поэтому ожидается, что рост доходности 1-3 года на 1% приведет примерно к 1,83% снижения цены на SHY. Между тем, iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF (IEF) имеет дюрацию 7,55 лет, поэтому мы можем ожидать, что рост доходности 7-10 лет на 1% приведет к снижению цены IEF примерно на 7,5%.
Это не означает, что долгосрочная доходность не может подняться выше. Есть некоторые технические свидетельства того, что возможны более высокие доходности, например, прорыв вверх после консолидации, наблюдаемый на графике 10-летнего индекса доходности казначейских облигаций США (TNX) в прошлом месяце.
Однако тот факт, что ФРС теперь сигнализирует о том, что в этом году мы можем увидеть два дополнительных повышения ставки по фондам ФРС на 25 базисных пунктов, не означает, что рост долгосрочной доходности неизбежен.