После 14 месяцев пиковых ставок ФРС наконец начала цикл смягчения 18 сентября 2024 года и снизила ставки на 50 базисных пунктов (!), сократив ставку по федеральным фондам с 5,5% до 5%. ФРС ожидает совокупное сокращение на 200 базисных пунктов к 2026 году, рынки — на 200 базисных пунктов к 2025 году.
ФРС прогнозирует (оранжевые точки на графике) еще 50 базисных пунктов сокращений в этом году (по 25 на каждом заседании), 100 базисных пунктов в следующем году и еще 50 базисных пунктов в 2026 году. Это приведет к снижению ставки по федеральным фондам до 3% — предполагаемой «нейтральной» ставке ФРС, которая не замедляет и не стимулирует экономику.
Рынки также ожидают, что ФРС снизит ставки до 3% (более светлая красная линия), но к концу следующего года, со снижением на 75 базисных пунктов в этом году и еще на 125 базисных пунктов в следующем году.
Исторически сложилось так, что рост или падение акций после снижения ставок зависит от того, вступает ли экономика в рецессию или нет. Если снижение ставок ФРС приведет к «мягкой посадке», это исторически хорошо для акций (разумеется, прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов!). Исследование Goldman Sachs показывает, что предыдущие снижения ставок, сопряженные с «мягкой посадкой» (синяя линия), привели к росту индекса S&P 500 примерно на 15% в течение года после первого снижения. Однако снижение ставок на фоне рецессии (серая линия) привело к падению акций на 15% в следующем после снижения году.
Разумеется, это совершенно логично. Снижение ставок во время «мягкой посадки» помогает акциям сокращением расходов по займам, что хорошо для прибыли и оценок. В то же время снижение ставок должно повысить спрос в экономике, которая уже расширяется. Однако во время рецессии более низкие процентные ставки по займам недостаточны (по крайней мере, на начальном этапе), чтобы компенсировать спад экономики, а это означает падение спроса, что негативно сказывается на продажах и доходах корпораций и приводит к снижению цен на акции.
Текущий экономический цикл не похож ни на один другой. Сравнивать то, что происходит сейчас, с тем, что происходило в 2000 или 2007 годах, означает сравнивать яблоки с апельсинами. Была ли экономика остановлена до того, как ФРС снизила ставки на 0,5% в 2000 или 2007 году? Нет. Закачали ли ФРС и федеральное правительство 11 трлн долларов в финансовую систему в годы, предшествовавшие решению ФРС снизить ставки на 0,5% в 2000 или 2007 году? Нет. Переживали ли США инфляционный шторм до того, как ФРС снизила ставки на 0,5% в 2000 или 2007 году? Нет.
Очевидно, что сравнивать сегодняшнее снижение ставок ФРС и его последствия с двумя предыдущими случаями, когда ФРС снижала ставки на 0,5%, не принимая во внимание озвученные различия, не совсем корректно. В 2024 году экономика не уходит в рецессию, а финансовая система не проявляет никаких признаков давления. Рост ВВП составляет более 2%.
Что касается финансовой системы, то акции значительно опережают по доходности «мусорные» облигации. Каждый раз, когда финансовая система оказывалась под давлением в течение последних 17 лет, это соотношение повышалось, превышая скользящую среднюю за 10 месяцев (синяя линия на графике ниже). Сегодня в этом соотношении нет никаких признаков давления.
Поскольку ФРС сейчас начала первый цикл снижения ставок с марта 2020 года, то стоит посмотреть, как вели себя различные активы в прошлом после того, как ФРС начала снижать ставки.
Облигации
Конечно, наиболее прямой эффект смягчения политики ФРС ощущается на рынке инструментов с фиксированным доходом, особенно для краткосрочных казначейских облигаций. Неудивительно, что облигации показали хорошие результаты во время прошлых циклов сокращения.
Как видно в таблице выше, существует сильный уклон в сторону положительной динамики основных цен на облигации. Это говорит о том, что долгосрочные ставки следуют за краткосрочными ставками, снижающимися после сокращения ставки ФРС, поскольку долгосрочные ставки являются основным драйвером цен на облигации. Цены на облигации в целом продолжали расти по крайней мере в течение следующих шести месяцев. Что касается разницы в показателях результативности порядка 5%+ сокращений в 1990–1992 и 2001–2003 по сравнению с 2007–2008 годами, это может быть связано с тем, что ставки достигли нуля в 2008 году. Соответственно, у доходности не было большого пространства для снижения, поскольку ФРС последовательно выступала против идеи отрицательных ставок.
Также, по-видимому, существует четкая связь между величиной сокращений в течение цикла и эффективностью облигаций: облигации показывают гораздо более высокую доходность во время циклов, когда ФРС снижает ставки на 500 базисных пунктов (5%), чем во время циклов с меньшими сокращениями.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что если у ФРС получится успешно совершить «мягкую посадку», то мы увидим лишь несколько сокращений ставок. И в этом случае разумно ожидать, что для облигаций будет меньший простор для роста, чем если бы экономика значительно замедлилась, и ФРС сделала более существенные сокращения.
Акции США
Результаты индекса S&P 500 после начала снижения ставок были неоднозначными и почти противоположными показателям облигаций. Акции показывали хорошие результаты в течение коротких циклов относительно небольших снижений. Результаты были значительно хуже в течение трех периодов, когда ФРС снижала ставки более чем на 500 базисных пунктов (5%). Это, вероятно, больше связано с экономикой, чем с фактическим влиянием процентных ставок, поскольку крупные снижения, как правило, совпадают с более серьезными экономическими спадами, такими как в начале 2000-х и 2008 годах.
Структура рынка будет более понятна в ближайшие 2–3 месяца после первого снижения ставки. При более сильном снижении ставки рынок может отреагировать негативно.
Золото
Несмотря на несколько исключений, золото показало хорошие результаты в течение прошлых циклов сокращения. SPDR Gold Trust (GLD) демонстрировал положительную среднюю доходность за каждый рассмотренный период. Существуют две потенциальные причины тенденции золота к хорошим результатам в эти периоды. Во-первых, золото склонно иметь обратную зависимость от процентных ставок, поскольку доходность падает (особенно если она падает ниже уровня инфляции), золото становится более привлекательным активом. Во-вторых, золото часто рассматривается как актив-убежище, а циклы сокращения часто совпадали с периодами экономической слабости.
Доллар США
Доллар США имел тенденцию к ослаблению во время прошлых циклов сокращения. Как и в случае с акциями и облигациями, на его общую эффективность, по-видимому, существенное влияние оказывает величина сокращений, при этом индекс доллара США (DXY) слабеет больше в периоды глубоких сокращений. Причина более выраженной слабости доллара при более существенных сокращениях ставки ФРС, как и для других активов, может быть двоякой. Во-первых, она связана с экономической слабостью, которая часто сопровождает эти периоды. Во-вторых, когда внутренние процентные ставки ниже, чем в других странах, это ослабляет доллар по отношению к другим валютам, как это было видно в последние годы в иеновой торговле.
Стратегия AVC Blue
Стратегия AVC Blue в основном представлена набором ETF глобальных акций. AVC Blue спустя год после первого снижения ставки ФРС имела положительную доходность.
Ниже представлена общая таблица доходности во время циклов снижения ставок ФРС, где мы можем сравнить доходность стратегии AVC с другими активами за предыдущие четыре цикла снижения ставок. По усредненным данным активов в таблице можно сказать, что золото и облигации имели за эти четыре цикла снижения ставок положительную доходность. Однако в модельном портфеле AVC Blue при исторических расчетах не используется хеджирование с помощью сигналов по соотношению Put/Call, что позволило бы существенно увеличить доходность портфеля за счет временного нахождения в денежном рынке во время коррекций и оказаться в числе лидеров по доходности в периоды циклов снижения ставки ФРС.
Хеджирование от просадок в сентябре 2024 года
Как вы помните, мы вернулись в рынок акций 23 августа 2024 года согласно принятым условиям, когда были подтверждены сигналы на покупку на представленных графиках соотношения Put/Call. Однако 20 сентября 2024 года мы вновь перевели все активы в денежный рынок. На представленном графике соотношения Put/Call появился сигнал на продажу, и это явный признак коррекции на рынке в ближайшей перспективе.
Ниже представлена динамика фонда AVC Blue в период нахождения в рисковых активах, c 23 августа 2024 по 20 сентября включительно. Доходность фонда AVC Blue за этот период составила порядка 1,5%.
Заключение
- Еще рано говорить о «мягкой посадке», но экономика пока выглядит неплохо
Сейчас еще слишком рано говорить, достигнет ли ФРС своей цели «мягкой посадки». Даже после снижения на 50 базисных пунктов ставки все еще на 200 базисных пунктов выше предполагаемой нейтральной ставки, так что они все еще тормозят экономику. Но в данный момент экономика держится достаточно хорошо: относительно низкая инфляция, относительно низкая безработица и солидный рост ВВП. ФРС просто нужно поддерживать это состояние.