Инверсия кривой доходности казначейских облигаций США: значение и сигналы

Сейчас довольно распространено мнение, что инвертированная (обратная) кривая доходности казначейских обязательств США не имеет такого значения, как раньше, поскольку центральные банки во всем мире в настоящее время контролируют цены активов, как никогда раньше. Тем не менее, мы должны помнить о некоторых исторических фактах.

Экономика. Экономика в целом (а не только рынок акций) переходит в состояние «время взаймы» после инвертирования кривой доходности 10-ти-2-х летних облигаций. До сих пор мы наблюдали, как становятся отрицательными кривые доходности обязательств 10 лет-3 месяца, 3 года-2 года, 5 лет-2 года и 7 лет-2 года. Только кривая доходности облигаций 10 лет-2 года все еще висит в положительном поле, удерживая разницу примерно в 10 б.п. И она может стать отрицательной буквально на следующей неделе. Постепенно все кривые доходности казначейских долговых бумаг одна за другой становятся отрицательными. Что это значит? Инверсии кривой доходности предшествовали всем последним 7-ми рецессиям и 9-ти из последних 12 рецессий. Последняя инверсия кривой доходности, которая не предшествовала рецессии, наблюдалась в середине 1960-х годов.

Последствия для банков. Инверсия происходит, когда падение ожиданий роста толкает вниз будущие инфляционные ожидания, поэтому длинный конец кривой уходит вниз быстрее, чем ее короткий конец. Это катастрофический сценарий для банков как денежных центров, и в последние недели можно было наблюдать массовое накопление опционов пут в Regional Banking Index (KRE). Схема работы банков довольно проста: банки берут деньги у вкладчиков и отдают их заемщикам. Разница в процентной марже – это прибыль банков. Проценты, которые они платят вкладчикам, могут идти только к нулю. Но когда доходность государственных облигаций падает, процент, который они взимают с заемщиков, также уменьшается. Маржа банков, таким образом, уменьшается. Когда банки не получают стабильную прибыль, они ужесточают кредитные стандарты, и это сказывается на всех видах капиталовложений в бизнес, что в свою очередь влияет на рост рабочих мест. Уровень занятости всегда является запаздывающим показателем результатов работы экономики. Очевидно, что нельзя просто смотреть текущие ежемесячные отчеты и делать выводы, что экономика в порядке. Когда начинаются проблемы, это происходит быстро и очень интенсивно. Центральные банки (особенно в Европе и Японии) теперь понимают, что причина, по которой их экономики продолжают бороться, заключается в том, что печатание денег разрушает банковский сектор. Создавая пузырь активов со свободными деньгами, они изначально надеялись оказать положительное влияние на благосостояние и стимулировать экономическую активность. Грустно, но очевидно – не каждая семья с низким/средним уровнем дохода владеет акциями.

Рынок акций. S&P демонстрирует тенденцию достигать пика за 7,3 месяца (среднее значение) или 2,6 месяца (медианное значение) после инверсии кривой доходности. Диапазон пиков S&P после инверсии очень широк – он составляет от 1,6 месяцев (1973) до 21,6 месяцев (2005). Если пойти по самому простому пути и взять средние 7,3 месяца, то это означает, что экономический спад в США проявится к концу 2019 года. Остается не слишком понятным, будут ли центральные банки в достаточной степени противодействовать этому, чтобы удержать подъем рынка акций. И здесь очевидны сложности с точки зрения позиционирования, особенно в циклических секторах.

Ретроспективные данные показывают, что первоначальная просадка S&P после инверсии составляет в среднем -5,2%. Просадки длятся обычно около двух месяцев. После первоначальной просадки S&P может продемонстрировать значительный последний рывок вверх. Это ралли, которое можно описать как финальное эйфорическое движение. Такое ралли в среднем составляло 16,7% и 6,7 месяцев. Несмотря на то, что кривая доходностей 10 лет-2 года еще не стала отрицательной, другие кривые уже инвертированные, и вполне возможно, что ралли в период с января по март было как раз описанным последним эйфорическим рывком.

Производительность секторов. Какие сектора работают лучше всего, когда кривая инвертируется? Здравоохранение, за которым следуют все акции с высокими дивидендными выплатами и стабильным прогнозом. Именно по этой причине лучше работают акции сектора коммунальных услуг, в частности сильный рост демонстрируют VZ и CCI. Они предоставляют вам дивидендную доходность наряду с сильным ростом, что создает положительные денежные потоки. Сектор дискреционных потребительских товаров (XLY) демонстрирует худшие результаты, поскольку на эти акции влияет любое замедление потребительских расходов именно вследствие ухудшения рынка труда и сокращения капитальных расходов. Ниже приведен график относительной производительности сектора медтехники (IHI) и SPY. Он наглядно представляет, куда будут двигаться деньги, если произойдет замедление.

Конечно, можно долго спорить о том, что на этот раз все будет по-другому. Можно предположить, что Трамп волшебным образом обо всем позаботится, или центральные банки будут уверенно продолжать печатать деньги, и любая инверсия кривых доходностей не будет иметь никакого значения. Возможно, так и будет. Однако история показывает, что большинство экономик и рынков страдают, когда кривая доходности становится инвертированной.